Les “certificats d’investissement” ou “depositary receipts (DR)”

Notion:

– Les DR représentent l’un des procédés les plus faciles et les plus communs pour les investisseurs non-résidents au Liban qui cherchent à acquérir des actions dans une société libanaise cotée sur des marchés autres que ceux du lieu de leur résidence.
– Les DR sont des titres négociables créés par des banques dans un Etat (banque dépositaire), pour représenter dans cet Etat, des actions émises par une société ayant son siège social dans un autre Etat (société émettrice).

Avantages et raisons d’être:

– Du coté des sociétés libanaises: Les DR permettent aux sociétés émettrices libanaises de pénétrer plus simplement un marché financier étranger, sans être obligées à respecter la règlementation propre à ce marché.
– Du coté des investisseurs non-résidents au Liban: Les DR offrent aux investisseurs non-résidents au Liban, un accès plus aisé aux titres émis par des sociétés libanaises cotées sur des marchés autres que ceux du lieu de résidence de l’investisseur, sans se soucier des pratiques de commerce extérieur, des différences dans les lois fiscales ou des transactions transfrontalières.
ex: Les ADR (American Depositary Receipts) ont permis aux investisseurs américains d’investir dans des titres émis dans les pays émergents.

Bref aperçu historique:

– Les premiers DR ont été créés depuis environ un siècle par la banque américaine «JP Morgan», afin de présenter des actions émises par une société anglaise (Selfridger Department Store).

Différentes formes et statistiques:

– ADR = American Depositary Receipts
GDR = Global Depositary Receipts (anglais et luxembourgeois)
HDR = Honk-Kong Depositary Receipts
IDR = Indian Depositary Receipts
BDR = Brazilian Depositary Receipts
– Les ADR correspondent en effet aux ¾ de la valeur totale des DR émis dans le monde entier vers la fin de l’année 2015, soit environ la somme de 500 milliards sur un total qui dépasse 700 milliards de dollars américains.

Mécanisme au niveau matériel/pratique:

– Il s’agit d’une modalité alternative et particulière permettant à des non-résidents au Liban de détenir indirectement des
actions émises par des sociétés libanaises. Au lieu d’acquérir «directement» une action dans une société libanaise, l’investisseur étranger pourra acquérir un autre titre –
un DR émis par une banque américaine – qui représente une action libanaise ou une fraction d’action libanaise.
– Contrairement à l’acquisition directe d’une action, l’alternative d’acquérir un DR permettra à l’investisseur de traiter d’un titre libellé en monnaie locale, de toucher les dividendes en monnaie locale, de se voir appliquer le règlement-livraison local et de pouvoir même négocier ce titre sur le marché local.

Mécanisme au niveau économique:

– L’investisseur étranger porteur d’un DR est assimilé au niveau
économique à un véritable actionnaire de la société émettrice
libanaise:
Il perçoit l’intégralité des dividendes distribués.
Il reçoit les documents établis par la société libanaise
émettrice.
Il peut le plus souvent formuler une consigne de vote.
– En même temps, les DR constituent un instrument financier
local pour l’investisseur étranger:
Le DR sera libellé en devise locale.
Il donnera lieu au versement des dividendes en devise
locale.
Il pourra être côté sur le marché étranger.
Il sera soumis aux règles locales du règlement-livraison.

Mécanisme au niveau juridique:

– En présence des DR, deux titres coexistent:
D’une part, l’action ou l’obligation émise par la société libanaise – titre originel.
D’autre part, le DR émis par la banque étrangère – titre intermédié.

Cette dualité de titres et ce caractère représentatif des DR sont source de difficultés
et de multiples interrogations.

•  Comment justifier le mécanisme selon lequel un DR, qui représente une action émise sur un marché financier libanais, puisse en même temps rendre celle-ci
  présente sur un marché étranger?
• Faut-il assimiler purement et simplement le DR à l’action représentée? ou au contraire faut-il les distinguer?
• Ainsi, il importe de savoir qui, de l’investisseur étranger ou de la banque dépositaire étrangère, a la qualité d’actionnaire au regard du droit libanais?

Remarque préliminaire

• Le mécanisme des DR:
  Les dispositions de l’article 458 bis 2 du Code de commerce libanais distinguent entre deux types de DR: les DR sponsorisés (A) et les DR non-sponsorisés (B).
  Afin de mieux comprendre cette distinction, nous exposerons les différentes étapes de la mise en œuvre du programme d’émission de DR.

A- Les DR sponsorisés:

Le mécanisme de ce genre de DR est composé de trois étapes:
1- La première étape: Le « Deposit Agreement » Cette étape a été explicitement prévue par les dispositions de l’article 458 bis 2
§3(A) du nouveau Code de commerce libanais. Il s’agit d’un contrat conclu entre, d’une part, la S.A.L. émettrice des actions représentées et, d’autre part, la banque étrangère
(banque dépositaire). Ce contrat détermine les termes et conditions qui devront figurer dans le contrat qui sera conclu par la suite entre la banque dépositaire et les porteurs
de DR (le « Contrat d’émission de DR »).
Le « Deposit Agreement » traitera alors de ce qui suit:
– Des conditions de création et de transfert et de restitution des futurs DR;
– Des obligations du porteur des DR, notamment la déclaration d’un
franchissement de seuil;
– Des modalités d’exercice des prérogatives attachées aux actions
représentées par la banque dépositaire pour le compte des porteurs de DR
(ex: l’exercice du droit de vote).

L’originalité réside dans le fait que la S.A.L. émettrice et la banque dépositaire se
mettent d’accord dans un premier-contrat (Deposit Agreement) sur les termes d’un
second-contrat (Contrat d’émission de DR), auquel la S.A.L. émettrice ne sera pas
partie.

2- La deuxième étape: Le compte-titres
Cette étape est explicitement prévue par les dispositions de l’article 458 bis 2 §1 et §5 du nouveau Code de commerce libanais. Elle consiste en la remise par la S.A.L.
émettrice des actions représentées à la banque dépositaire. Celle-ci disposera d’un compte-titres ouvert en son nom au Liban et crédité du nombre d’actions à représenter.
Ce compte-titres sera tenu par le teneur de compte-conservateur au Liban – la société Midclear S.A.L. – qui jouera alors le rôle de custodian.
Selon les dispositions 458 bis 2 §3(A) de ce même code, la banque pourra acquérir les actions représentées par le biais, soit d’une souscription à une
augmentation de capital réservée à son bénéfice (1), soit d’une acquisition d’actions sur le marché secondaire libanais (2).

3- La troisième étape: Le Contrat d’émission de DR
Cette étape prévoit l’émission proprement dite des DR. Il s’agit d’un contrat d’adhésion établi par la banque dépositaire et signé entre celle-ci et l’investisseur. Ce
contrat déterminera le nombre d’actions ou la fraction d’action représentée par un DR.

Les clauses de ce contrat doivent corresponde à celles qui ont été stipulées
auparavant dans le Deposit Agreement.

Le Contrat d’émission de DR envisagera deux types de prérogatives au profit
des investisseurs:
– Des prérogatives afférentes aux DR: les modalités de transmission de ces titres,
le droit de demander la délivrance des actions contre la remise des DR.
– Des prérogatives relevant des droits attachés aux actions représentées: droit de
participer aux assemblées, droit de vote, droit préférentiel de souscription, etc.
De manière générale, ces prérogatives sont liées à la procédure de consultation
préalable, c’est-à-dire la détermination la manière selon laquelle la banque
dépositaire devra exercer ces droits puisqu’elle est la seule liée
contractuellement à la S.A.L. émettrice des actions représentées.

B- Les DR non-sponsorisés:

Actuellement, on estime qu’aux alentours de 40% des DR sont non-sponsorisés. Ce genre de DR a été consacré par les dispositions de l’article 458 bis 2 §3(B) du
nouveau Code de commerce libanais. Contrairement aux DR sponsorisés, l’émission des DR non-sponsorisés intervient à la seule initiative de la banque dépositaire, c’est-àdire sans passer par la première étape qui consiste à conclure un Deposit Agreement entre la banque dépositaire et la S.A.L. émettrices des actions représentées.
Le droit Libanais n’est pas allé au point d’envisager la possibilité que la S.A.L. émettrice de actions représentées puisse ignorer l’existence même de l’émission de
DR. En effet, les dispositions de l’article 458 bis 2 §3(B) du nouveau Code de commerce libanais exigent l’acception formelle de la S.A.L., même lorsqu’il s’agit d’une
émission de DR non-sponsorisés. Ces DR se caractérisent par la liberté dont dispose la banque dépositaire dans la détermination du contenu des clauses du Contrat d’émission des DR. Ainsi, la banque profitera généralement de cette faculté pour se faire attribuer une plus grande liberté de gestion (la banque dépositaire sera seulement soumise à une obligation de moyen qui sera relativement vague concernant les consignes qui auront vocation à lui être adressées par les porteurs de DR).

I- La nature juridique des DR
Les DR sont définis par l’article 458 bis 1 du Code de commerce libanais comme
suit:
« Les DR sont des titres nominatifs négociables, liés à des actions nominatives
d’une S.A.L., émis en dehors du Liban par un organe certifié dans le pays d’émission, et
cotés sur les marchés financiers règlementés. »
Cette définition des DR peut être considérée comme purement descriptive puisqu’elle ne précise pas la nature de ces titres. Toutefois, nous estimons que la
volonté du législateur libanais serait d’écarter la qualification des DR en tant que valeurs mobilières. Il en va ainsi puisque dans le livre 4 du nouveau Code de commerce
intitulé «Les effets de commerce et autres titres négociables », le législateur prévoit un Titre 6 propre aux DR qui est distinct du Titre 5 consacré aux valeurs mobilières.
Faute d’une consécration de catégorie juridique nommée, une lecture littérale du texte précité pourrait éventuellement aboutir à une interprétation erronée selon laquelle
un DR correspondrait à un simple document, un instrumentum qui matérialise, représente ou incorpore l’action émise par la S.A.L. émettrice. Or, les DR, au regard de
leur mécanisme décrit auparavant, constituent de véritables droits – negotium -, distincts des actions émises par la S.A.L. émettrice.
Ainsi, un DR défini comme étant un titre négociable, et ne se limitant pas à un simple instrumentum, constitue un titre financier dont la banque dépositaire est la
débitrice. Il désigne par conséquent, d’une part, un certificat – instrumentum – le depositary receipt stricto sensu, qui matérialise un depositary share – negotium –
d’autre part, qui est l’ensemble de prérogatives nées de la conclusion du contrat d’émission conclu entre l’investisseur porteur de DR et la banque dépositaire. (Rq: Ces
droits pourront être exercés par l’investisseur porteur de DR à l’égard de la banque dépositaire uniquement, surtout que la société émettrice n’a pas la qualité d’émetteur
de DR et ne fait pas partie du Contrat d’émission). En retenant la qualification de titre financier, il faut également préciser qu’il s’agit d’un titre de créance (par opposition à un titre de capital et à un titre émis par un organisme de placement collectif qui ne correspondent clairement pas au DR). Il faut souligner que le droit libanais, contrairement à d’autres législations, prévoit une définition légale restreinte des DR. Il en va ainsi puisque les dispositions de l’article 458 bis 1 du Code de commerce libanais se contentent d’envisager les DR représentant des actions, à l’exclusion des DR représentant des obligations. Par ailleurs, ce texte interdit la négociation des DR sur des marchés non-règlementés. Une fois la nature de la relation de l’investisseur porteur de DR et la banque émettrice a été convenablement qualifiée, il est utile de déterminer la personne qui sera titulaire de la qualité d’actionnaire au sein de la S.A.L. émettrice. A cette fin, il est indispensable d’étudier le régime juridique applicable aux DR.
II- Le régime juridique des DR
Afin de pouvoir trancher si l’investisseur porteur de DR dispose ou non de la qualité de propriétaire de l’action représentée et, par conséquent, de la qualité d’actionnaire de la S.A.L. émettrice, il faut, en l’absence de qualification légale, se référer aux stipulations des Contrats d’émission signés entre le premier et la seconde. Or, ces stipulations divergent énormément d’un programme d’émission à un autre puisque les DR ne correspondent pas à un modèle unique et prédéfini. De ce fait, il est utile de dégager un critère opérationnel, capable de trancher les différentes situations susceptibles de se présenter en pratique. A défaut de précisions explicites dans le Contrat d’émission de DR, il est nécessaire d’observer l’économie générale de ce contrat en se fondant sur un ensemble d’indices. L’exercice des droits financiers attachés à l’action représentée ne constituent pas un indice déterminant. Il en va ainsi puisque les droits financiers ne constituent pas un critère suffisant pour pouvoir acquérir la qualité d’actionnaire.
En droit libanais, la qualification d’actionnaire repose sur un critère puisé du droit des biens, à savoir le droit de propriété. De ce fait, le propriétaire de l’action est
actionnaire. Seul l’actionnaire ou l’associé dispose d’un droit de participer aux décisions collectives ainsi qu’un droit de vote. En suivant ce raisonnement, le critère d’attribution de la qualité d’actionnaire, entre la banque dépositaire émettrice de DR et l’investisseur porteur de DR, nécessite la détermination préalable du titulaire de ces droits. Toutefois, les conditions d’exercice de ces droits varient substantiellement d’un programme d’émission de DR à un autre. A cet égard, nous pouvons identifier deux catégories de programme d’émission de DR qui sont distinguées par les dispositions de l’article 458 bis 2 §6(B) du nouveau Code de commerce libanais.

A- Les DR conférant la qualité d’actionnaire à l’investisseur porteur de DR

En examinant les contrats d’émission de DR, nous constatons que la banque dépositaire remet à chaque porteur de DR des cartes ou formulaires de vote, avant la tenue d’une assemblée générale de la S.A.L. émettrice des actions représentées. Dans cette catégorie de DR, la banque dépositaire doit s’engager à ne pas faire usage du droit de vote en l’absence de consigne préalable de l’investisseur porteur du DR. Elle ne dispose pas ainsi d’une quelconque liberté et est contrainte de se conformer aux consignes de l’investisseur. Cette solution est en effet explicitement consacrée par les dispositions de l’article 458 bis 2 §6(B) du nouveau Code de commerce libanais. La banque dépositaire s’engage à respecter scrupuleusement les différentes consignes émanant des porteurs de DR. Elle est également tenue à voter dans le sens requis par le porteur de DR lorsqu’il se manifeste. De ce fait, la banque dépositaire ne bénéficie d’aucune autonomie de gestion sur ce point et est lié par une obligation de résultat et non pas de moyen envers le porteur du DR. En ce qui concerne le régime juridique qui régit la relation entre l’investisseur porteur de DR et la banque dépositaire, cette dernière agira en sa double qualité de commissionnaire et de dépositaire. La première qualité est validée, vu que la banque dépositaire agira en son nom propre pour le compte de l’investisseur porteur du DR, et non pas au nom de celui-ci (ce qui permet d’exclure la qualification de mandataire). La deuxième qualité de dépositaire s’applique étant donné que les trois éléments caractéristiques du contrat de dépôt sont réunis, à savoir: (1) une remise des actions représentées émises par la S.A.L. à la banque dépositaire, (2) une obligation de conservation de ces actions qui incombe à la banque dépositaire et (3) une obligation de restitution à première demande de ces actions à l’investisseur porteur de DR. La vérification des contrats d’émission des DR permet de constater qu’en pratique les situations décrites auparavant restent rarissimes. La banque dépositaire n’est généralement tenue que d’une obligation de moyens. Elle est tenue à réaliser les efforts d’un individu raisonnablement diligent pour voter dans le sens des consignes adressées par les porteurs de DR.

B- Les DR ne conférant pas la qualité d’actionnaire au porteur de DR

Dans cette catégorie de DR, la banque se réserve une liberté considérable de gestion des actions représentées émises par la S.A.L. et, cela, en exerçant de manière
discrétionnaire les prérogatives qui leur sont attachées. De surplus, le Contrat d’émission de DR peut prévoir que la banque dépositaire se réserve le droit de ne pas
suivre les consignes de vote ou même exclure toute procédure de consultation préalable des investisseurs porteurs de DR. La seule limite à la liberté de la banque dépositaire est l’obligation d’agir dans l’intérêt de la S.A.L. émettrice des actions représentées conformément aux dispositions de l’article 458 bis 2 §6(B) du nouveau Code de commerce libanais. Il reste à savoir s’il serait plus équitable de la part du législateur libanais d’imposer à la banque dépositaire dans des cas pareils, de voter dans l’intérêt du porteur de DR et non pas dans l’intérêt de la S.A.L. émettrice des actions représentées, puisque celui-ci est aussi le bénéficiaire des droits financiers, et c’est lui qui s’est personnellement investi en achetant les DR représentant ces actions. On croise généralement ce genre de stipulations dans les Contrats d’émission de DR non sponsorisés. Il en va ainsi puisque, comme envisagé précédemment, dans pareilles situations la banque dépositaire dispose d’une plus grande marge de manœuvre dans la rédaction desdits contrats. En ce qui concerne le régime juridique qui régit la relation entre l’investisseur porteur de DR et la banque dépositaire, celle-ci – en sa qualité d’actionnaire – ne peut
plus être considérée comme intermédiaire. En contrepartie, elle exerce les attributs de ladite propriété, non pas pour son propre compte, mais pour le compte exclusif des
porteurs de DR. Ainsi, cette situation illustre parfaitement la fameuse distinction du droit anglo-américain, confirmée par les dispositions du nouveau Code de commerce
libanais, entre la propriété juridique ‘legal ownership’ qui revient à la banque dépositaire, et la propriété économique ‘beneficial ownership’ qui revient au porteur de DR. De ce fait, la banque dépositaire sera qualifiée de ‘trustee’. Par contre, les porteurs de DR seront à la fois les constituants et les bénéficiaires du ‘trust’ puisqu’ils versent une somme d’argent à la banque dépositaire à charge pour celle-ci d’acquérir avec ces fonds les titres représentés, de les gérer pour leur compte exclusif et de leur en
transférer la propriété à la fin de l’opération. Une question qui s’impose est celle de savoir s’il serait raisonnable de refuser la qualité d’actionnaire à la plupart des porteurs de DR, alors que ceux-ci supportent l’aléa social?
La réponse à cette question nous semble claire. Nous ne pouvons envisager de manière identique un actionnaire d’une société libanaise et le porteur d’un DR qui
représente une action libanaise, car celui-ci a opté sciemment pour l’acquisition d’un titre distinct de l’action, dans le but d’acquérir un titre local. Ainsi, il serait aberrant
d’admettre que l’on puisse profiter des avantages sans supporter les inconvénients qui y sont inhérents. Un investisseur en actions n’est pas nécessairement un actionnaire, et le régime juridique des DR en est la preuve parfaite. A cet effet, il revient à chaque investisseur de déterminer la nature de son investissement en fonction de ses propres calculs de risque!